经济学家李奇霖：东南亚的产业链加剧往中国回笼

微言网编辑部

一方面，这一轮出口更多的是由于全世界都在印钱，但只有中国是由生产能力导致的。全世界都在印钞，但是其他国家的生产能力由于疫情的扩散没有办法得到正常的开展，中国由于率先控制了疫情，它的生产是最正常的。所以，中国是满足全世界印钞之后的一个巨大的总需求。

李奇霖认为，中国的出口还有一些长周期的改善，有些客户的订单是有粘性的。比如，过去是靠印度做一些零部件，但现在印度生产不了，就只能靠中国。而疫情冲击的时间越长，客户跟生产端之间的粘性就会越高，后续想再切换供应商，成本会相应增加。所以在这样背景下，中国的出口可能还有一定的延续性。

李奇霖还注意到，过去在东南亚的一些产业链，可能又开始加剧往中国回笼。他提到，中国的产业链不仅没有外迁反而在迁入。通过出口的各省份数据发现，中西部的省份，尤其是偏南方一点的中西部，比如云南、贵州、四川、广西、江西、安徽等城市的出口增速甚至比包括浙江、江苏、广东这样的沿海城市表现得还要好。一方面有东盟回流的因素，另一方面也有东部向中国内迁的因素。另外，中西部在替代过去承接东部的产业链，在疫情扩散的时候，中西部的这些产能开始急剧的爆发，中西部的出口反而表现的比沿海的出口更好。

“跨国企业可能宁愿牺牲一些利润来换取一些稳定性”。他表示，以前在全球化的背景之下，它可能更关注的是利润最大化，它把各个分工到极致，利润就越多。但受疫情的冲击，它可能更关注的是产业链的稳定性。虽然中国的劳动力成本可能高一点，但是产业链的稳定性也就更强一些。最起码在出现风险事件的时候，中国的产业链是比较稳定的，它的终端产出不会受到影响。

李奇霖说：“中国现在的制造业，升级的趋势反而因为全球疫情的扩散，可能会有一个加速的过程。后续生产率的提高也有可能会对中国长期的出口增速有一定的帮助。”

以下是李奇霖演讲实录：

感谢凤凰财经的邀请。大家好，我是红塔证券首席经济学家李奇霖，非常荣幸在这里分享一下后疫情时代大类资产配置的一些观点和看法。

中国率先控制住了疫情，控制住疫情之后，当时市场对基建给予很高的预期，因为大家都觉得一季度经济被耽误了，今年稳增长目标可能要靠基建来达成。对出口反而是比较偏悲观的，因为疫情在海外扩散，很多人都居家隔离，企业也不生产，这个时候出口可能就不会有太好的表现。但事实情况是相反的，基建持续在低于预期，尤其是三季度，基建增速是往下走的，但是出口一直都高于预期，出口的增速从二季度以来是在持续修复的，这个实际上是跟市场的预期完全相反的。

对应的大类资产配置的表现，也有一些跟大家想象中不一样的地方。二季度的时候大家都去关注科技板块和医药板块，创业板的表现比主板是要强势的，这里面的逻辑是，在疫情冲击实体经济的时候，不管是货币政策还是财政政策，都是偏积极的。但是实体的生产和消费又因为疫情没有得到恢复，所以这些钱投放出去产生出了外溢效应，也就相当于这些流动性开始向金融市场扩散，而没有被实体给吸收。在这样的一个背景之下，再加上大家又对长期的中国经济转型，包括科技转型、环保的看重等等，都有一个长期的溢价，进而导致了科技股的一个高估。

但是到了三季度之后，可以明显感受到，由于经济的恢复，导致了经济基本面的权重越来越高，市场对它的关注度越来越强。再加上经济基本面恢复之后，货币政策也开始在陆续的退出。很多制造业企业开始生产正常化之后，这些囤积在金融市场的流动性也开始向实体回笼，这个时候会发现那些科技股的高估值可能就很难有支撑了，因为它的支撑前提是流动性的宽松，但是这个逻辑已经不存在了。

一方面货币政策开始向中性回归，另一方面外溢的流动性开始向实体回笼。这个时候科技股的表现实际上相对于主板的周期股而言，包括银行股、金融股等等，是要偏弱的。所以可以看到三季度之后出现了一个非常明显的市场风格切换，大家开始追逐顺周期。这就是为什么最近很多券商的策略会，都没太多人听了，大家都去听周期的策略会了。周期股的身价也开始出现了暴涨，这是过去几年都没有出现过的情况。

沿着这条主线可以看到，现在最大的一个不确定性，就是要关注顺周期的板块能持续多久，因为它现在已经开始启动了。可以看到像汽车，还有部分化工的一些子行业，甚至包括钢铁、煤炭这些传统行业，估值都有一个很明显的修复，已经涨过一轮了，未来还能不能持续，是投资者更关注的问题。我们认为至少在明年一季度之前，这样的趋势还是能够得到延续的。因为这一轮经济的超预期核心是来源于出口，出口这一轮强势到现在为止应该是远远没有结束的。

首先一方面，这一轮的出口更多的是由于全世界都在印钱，但是只有中国是由生产能力导致的，这是一个大前提。全世界都在印钞，但是其他国家的生产由于疫情的扩散没有办法得到正常的开展，中国由于率先控制了疫情，它的生产是最正常的。所以这个时候相当于中国是满足全世界印钞之后的一个巨大的总需求。这样的一个大逻辑至少在明年一季度之前是很难改变的。即使疫苗出来，消灭病毒、消灭疫情，也需要一个很长一段时间。

这一轮疫情下来，中国的出口还有一些长周期的改善，一方面有些客户的订单是有粘性的，比如说我过去是靠印度做一些零部件，但现在印度生产不了，就只能靠中国。疫情冲击的时间越长，客户跟生产端之间的粘性就会越高，后续想再切换供应商的话，会是一个成本很高的事情。所以在这样背景下，中国的出口可能还有一定的延续性。

我们也注意到，过去在东南亚的一些产业链，又开始加剧往中国回笼。所以可以看到最近有一个很积极的信号，就是中国的FDI增速，跟包括越南在内的东南亚国家的FDI增速出现了背离，中国的FDI增速在往上走，而东南亚很多国家的FDI增速在往下走，这跟过去是不一样的。过去大家都担心的是中国的产业链外迁，但现在不仅没有外迁反而在迁入。所以可以看到今年很有意思的一个现象，通过出口的各省份数据发现，中西部的省份，尤其是偏南方一点的中西部，比如云南、贵州、四川、广西、江西、安徽，他们的出口增速甚至比包括浙江、江苏、广东这样的沿海城市表现得还要好。很多产业链有可能一方面有东盟回流的因素，另一方面也有东部向我们内迁的因素，迁出并不是主流，反而是中西部在替代过去承接东部的产业链，可能更是一个主流，所以在疫情扩散的时候，在中西部的这些产能开始急剧的爆发，中西部的出口反而表现的比沿海的出口更好。

在这样的背景下，会发现有一些中长期的因素，就是这些产业链迁来之后，它也不会轻易改变了。很多跨国企业也表达过类似的诉求，以前在全球化的背景之下，它可能更关注的是利润最大化，它把各个分工到极致，利润就越多。但现在不一样了，现在更关注的是产业链的稳定性。虽然中国的劳动力成本可能高一点，但是产业链的稳定性也就更强一些。会更愿意去考虑中国，最起码在出现风险事件的时候，中国的产业链是比较稳定的，它的终端产出不会受到影响，所以它宁愿牺牲一些利润来换取一些稳定性，这都是中长期的因素。

现在很多企业，在面对订单急剧扩大时，它现在的生产已经非常饱和，产能严重不足，但它也不会轻易地去扩大新的产能，因为过去产能过剩的教训太惨痛了，很多企业会选择“技改”，因为人力成本、原材料成本涨得很快，现在做得最多的是选择“技改”，提高生产率。中国现在的制造业，升级的趋势反而因为全球疫情的扩散，可能会有一个加速的过程。后续生产率的提高也有可能会对中国长期的出口增速有一定的帮助。

我们认为中国的出口份额这一次提高之后，不会再下降回归到过去几年的水平。即使后续到了顶峰之后会下来一些，但是下来的幅度也相对是有限的。所以很明显，这是一个顺周期非常大的行情，这个行情目前来看应该只是走到了一半而已。