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中信建投证券首席经济学家张岸元就明年的经济形势与政策作出讨论。他认为，明年会是戏剧化的一年，中国经济将会再现过去十几年都不曾有过的高增长的局面，这个背后的主要原因在于基数。 张岸元预测，经过这轮疫情的冲击之后，可能是两年左右时间，国内经济增长回到原有的增速轨道，比如5%到6%之间，这就意味着明年一季度中国经济的增速大概在15%左右；二季度增速会超过9%；三、四季度增速才可能有显著回落，因此明年全年的增速应该在9%左右。 以下为张岸元演讲实录： 大家好，非常荣幸参加凤凰网财经峰会，今天我想就“十四五”开局之年，也就是明年的经济形势与政策，与在座各位做一个简短的交流。 就每年而言，都有自己的市场主线。在即将过去的2020年，出现了罕见的灾疫、罕见的全球性经济萎缩，但与此同时，也出现了一次全球性罕见的流动性宽松。如果把一切今年所发生的事情归咎于金融的逆势调节功能，那么可想而知，围绕着资产管理有关的三性，即安全性、流动性、盈利性，这三者的特征都在发生重大的变化。 资产交易的流动性方面，这个流动性主要分为两个方面，一方面来自于中央银行层面，第二方面来自于今年资本市场相关领域改革所带来的流动性改善的提升。比如注册制、各类资产证券化措施，包括REITs等等。那么下一步来自于央行的流动性可能有收有放，但是改革所遗留下来的流动性的提升会长期保留下来。 投资的盈利性状况来看，鉴于今年实体经济的真实情况，任何资产的高回报率背后都缺乏实体经济支撑，如果你的资产价格的上涨主要是来自于流动性政策，未来也一定会受到流动性政策，哪怕边际性收紧的影响。如果把今年金融市场发生的逻辑主要归咎于政策，那么就要预判宽松的政策究竟能走多远。 下面我们看看中国国内，大家可以看到疫情以来央行资产负债表的规模基本上没有太大的变化。从利率这个维度来看，在年初中期流动性便利降了大概30个BP，但是在最近接近7个月左右时间的维度上，ALPI的利率都没有发生任何变化。财政这一块今年预算的赤字率是3.6%，所以总体上看国内不管是财政政策还是货币政策空间都比较大，但是意愿没有那么强。 如果政策面跟不上的话，毫无疑问就需要基本面，就是经济增长能够起来，把市场给托住。 那么明年会怎么样呢？我想说明年是非常戏剧化的一年，中国经济将会再现过去十几年都不曾有过的高增长的局面，这个背后的主要原因在于基数。国内的经济研究包括市场分析，更多的是看同比增速情况，今年一季度国内经济增速是-6.8%，二季度是3.2%，我们预测经过这轮疫情的冲击之后，可能是两年左右时间，国内经济增长回到原有的增速轨道，比如5%到6%之间，这就意味着明年一季度中国经济的增速大概在15%左右。今年二季度，基数也只有正的3.2%，因此明年二季度增速一定会超过9%。明年三、四季度随着今年的基数起来之后，增速才可能显著回落，明年全年的增速应该在9%左右。 这里面主要说两个方面，一方面是财政政策，另一方面是货币政策。首先看财政政策，目前可以确认，就今年年内而言，财政政策领域不会再有新的增量。因为财政由预算管着，到年底重要的是完成既有的预算，而不在于有新的政策增量。那明年会怎么样呢？可以肯定明年会看到从中央到地方，由于基数效应将会带来财政同比收入大幅提升，尤其是一季度和二季度。 在这样的一个场景下，有理由做出这样的一个推论，首先是关于赤字率，由于中央财政同比大幅提升，明年预算类的赤字率很可能会回到3%以内，而这对于市场来说将是一个收紧的信号。第二是关于专项债，今年专项债规模在去年的基础上新增了1.6万亿，与此同时，从专项债的使用限制方面看，今年4月、5月以及9月、10月都出现收紧的变化，尤其是9月份和10月份，主要内容是所有与土地相关的项目很难获得专项债资金的支持。鉴于此有理由推测，今年新增的1.6万亿专项债，未必能够在年内全部转化成GDP的工作量，所以明年专项债规模可能比2020年有所下降。第三是关于抗疫特别国债，这方面很明确，今年发了一万亿的特别国债，明年这一万亿肯定不会再有。基于以上分析，我们认为财政政策存在常规化或者收紧态势。 除此之外还有一个杠杆率的问题，尽快地将宏观杠杆率降低到疫情之前的水平，应该是政策目标之一。围绕着这样一个目标，究竟会采取什么样的做法，是市场需要进一步的关注的。我个人理解，在这个领域基本方向应该是对称的调整地方政府资产负债表的两端，更多地采取出售资产以及资产证券化的措施，去降低杠杆率，而不是一味的压低债务规模。 下面再看看货币政策，虽然今年方方面面都强调要降低社会融资成本，但是从市场利率来看并没有明显下行。而且从四五月之后，十年期国债利率还有上升的趋势，最近已经突破了3.3%，这背后的原因是体制和机制上的，非常复杂。一句话概括就是存款和贷款基准利率长期不做调整，整个社会的资金成本居高不下，揭示一个简单的事实，中国从2015年9月份开始，一直到目前已经五年多了，基准利率从未调过。在这样的情况下，很难判断利率会有下行的态势。 此外，还有一个意外的因素在发挥作用，今年中国的国际收支格局发生了很大的变化，经常项目下的货物贸易顺差显著增长，与此同时，旅游和服务项下的逆差在显著收窄，FDI几乎保持稳定，但是证券投资大举流入，所以今年国际收支的改善相当显著。由于对汇率的预期目前没有达成特别一致，所以相当一部分结售汇目前没有安排。随着时间的推延，这一部分结售汇可能会发生在明年年初。换句话说，由于海外资金的大举流入，有可能会出现一次被动的货币投放，而被动的货币投放就有可能招致一次被动的货币政策收紧。这个局面实际上和2004年、2005年有类似之处。这种收紧的措施到底是什么？目前不太清楚，但可以肯定央票不会发行，大概率事件是会降低到期的各项货币政策工具滚动的力度和节奏。如果不得已采取提高准备金率的措施，那对市场将会形成冲击。 第二是人民币汇率问题，人民币相对于美元，中长期一定存在升值趋势。现在的问题就在于这个升值大概短期内达到什么样的水平，这个问题的判断比较复杂。 第三是关于金融稳定，着眼于明年，当银行体系呆坏账即将要出表时，如何处理金融机构自身的盈利与呆坏账之间的关系，这是一个值得关注的重大命题。比如今年年初，英国金融监管局对汇丰银行采取了特殊措施，要求停止对大股东分红等。在这方面如果做相应的安排，涉及的领域比较多，问题也比较复杂。如何避免和金融机构的股东结构、公司治理体系相冲突等，这一系列问题都需要我们处理。
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发表于 2020-12-7 14:38:17
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