地方债置换非零和博弈 市场化手段解决存量问题

杨家将

　地方债置换以市场化手段解决了存量问题

　　这一市场化措施可以使得资本市场能够实时体现政府财经工作的效率，地方政府能够迅速从资本市场得到反馈，对政府决策提供及时信息

　　吴卫星

　　近日，北京市财政局称北京市政府已成功定向承销发行2015年置换债券237亿元。为了解决地方政府的债务逐步到期的问题，财政部允许地方政府发行规定总额之内的债券来置换存量债务，将存量债务中属于政府直接债务的部分从短期、高息债务转换成长期、低成本的政府债务，期待借此缓解地方债务风险。

　　关于地方政府债券置换，各方观点各有不同。从地方政府的角度来看，地方政府是负债主体，由于2010年以来经济下行压力较大，经济的周期性变化导致短期债务积累较多，将巨额到期债务兑付的压力推后无疑是解了燃眉之急，利用长期债券缓解近年经济下行压力和地方政府资产负债表的失衡问题，确实是合适可行的举措，但是债务的长期化也给未来地方经济的发展和地方政府的活动空间施加了约束条件。

　　从目前情况来看，地方债务的最大投资主体还是商业银行，他们的利益是否在这次置换行动中有所触动也是值得关心的问题。首先可以明显看到，地方政府债券置换确实把短期的利率较高的债务置换成长期而且利率较低的债券，使得商业银行在利息方面有损失；但另外一个方面，如果不进行债券置换，即将到期的数额巨大的存量信贷和城投债等地方债务存在很大的不确定性，使得商业银行资产质量受到质疑，对商业银行的市场价值和融资成本会有一定影响。

　　那么地方政府债券置换是否就是地方政府作为负债方和以商业银行为主体的债权方一次利益重新分配？完全是一个零和博弈吗？答案应该不是。

　　因为地方政府债券置换相当于一种信贷资产证券化，让巨额地方政府债务具有了流动性，某种意义上来说这也是资产形式的转换与升值。地方政府降低了融资成本，银行也可以提高加快资产周转速度，提高资金使用效率。另外，地方政府债券在税收等方面享受一些政策性优惠条件，置换政府债务后对负债方和债权方都有一定的收益，所以双方其实均有所获。

　　地方政府债券置换缓解了地方政府的债务压力，用新形式的债券取代了旧形式的债务。尽管地方政府债务的总负担没有太大变化，但旧形式的主要通过商业银行借新还旧的模式难以持续，特别是在经济下行时间稍长，银行的流动性压力就会不断加大。通常来说政府主导的项目往往是长效性的，资金回收周期较长，而商业银行提供的贷款期限则相对较短，经常需要展期。不断的展期操作让债权人和债务人都不得不承受经常性的压力。新形式的地方政府债券置换则通过解决存量债务的流动性问题，相对来说更好地解决了存量政府债务问题，同时也不会给商业银行带来太大的压力。

　　总的来说，地方政府债券置换满足了现实需求，缓解了政府压力，但业界更希望通过这次地方政府债券置换能够对地方融资能力形成有效约束，改变地方政府的融资模式。

　　首先，财政部采取地方政府债券置换的措施来化解地方政府压力的同时应更加注重市场机制的作用。目前地方政府债券置换的措施主要希望解决存量债务问题，问题是未来的债务怎么办？

　　中国经济发展有自己的特色，特色之一就是中央和地方政府在中国经济发展中起到了重要作用。而我们不能让政府在经济活动中既要发挥关键作用，又不让政府有合理而且相对灵活的资金来源来支持其活动，所以地方政府正常的融资需求还要满足。旧形式的间接融资为主的债务模式的问题之一是政府和商业银行之间关联很难厘清，双方的角色不断转换，使得政府和商业银行之间的借贷容易被异化，进而有可能扭曲金融市场，使得金融市场配置资源的能力欠缺，让经济体缺乏真正活力。以直接融资为主导的政府融资形式可以防止让经济周期的风险过度聚积在银行体系，系统性风险加剧，同时也会使得市场机制失灵。

　　第二，财政部采取地方政府债券置换的措施可以促进地方政府更好公开政务和财经活动情况，使得政府工作能够更加有效地获得监督。原有间接融资为主的债务模式使得商业银行会关注政府财经活动，但是商业银行和政府有千丝万缕的联系，其监督作用很难发挥。直接融资为主的债务模式则使得政府债务的投资者群体大幅扩大，整个资本市场的参与者都会关心地方政府资产负债表，模糊的或者失衡的地方政府负债表会很快被投资者所关注，并且实时体现在资本市场上。这样就会让政府注意其信息透明度，并约束其投资行为，更好为公众服务。

　　第三，财政部采取地方政府债券置换的措施可以使得资本市场能够实时体现政府财经工作的效率，地方政府能够迅速从资本市场得到反馈，对政府决策提供及时信息。地方政府债券的额度不是一般的公司债券所能比拟的，一般的公司债都被认为在公司治理中发挥了作用，那么地方政府债务在政府治理方式的改革中相信也会发挥作用。地方政府债的投资者众多，政府的财经行为很快会被投资者获知并加以评估。好的政策很快会被投资者所认可，进而提高地方政府债券的价格，帮助政府降低融资成本。反之，政府的错误决策将在资本市场上受到惩罚，高昂的融资成本会给地方政府以压力，使其迅速修正其决策。

　　总的来说，地方政府债券置换这一决策确实在很短时间内缓解了国内地方政府债务问题，而且后遗症很小，使得借贷双方都很好地化解了迫在眉睫的压力。公众更希望的是通过这一改革，使得政府的经济行为更加透明化，更大程度上收到公众监督，使其财务管理更加规范化，另外政府也能够通过资本市场获取更多的信息为其经济决策提供更有力的支持和参考。