从美国经验看中国去杠杆化的四大支点

看海

摘要：事实证明，过快降低杠杆率，将由于债务增速放慢和偿付剧增使得之前由债务扩张推动的需求扩张将大幅下滑，经济增长面临压力较大，加剧了去杠杆过程的痛苦。
　　“去杠杆化”是修复资产负债表的必然过程。从国际经验来看，除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，中国到底以什么样的方式、选择什么样的路径去杠杆？
　　事实证明，过快降低杠杆率，将由于债务增速放慢和偿付剧增使得之前由债务扩张推动的需求扩张将大幅下滑，经济增长面临压力较大，加剧了去杠杆过程的痛苦。过快的债务紧缩，导致的实际经济增速下降和资产价格下跌将出现至少部分对冲债务紧缩的效果，从而产生进一步紧缩的压力，也即存在债务紧缩循环的可能性。美国去杠杆之所以没有导致经济日本“资产负债表式衰退”，美国告诉我们的经验是杠杆不会消灭，而是消化。
　　去杠杆化本质是减少负债、提高资本的过程，美国的做法：一是杠杆转移。私人部门杠杆公共化，公共部门杠杆国际化，特别是通过三轮量化宽松政策及美元国际主导货币的地位，转移了杠杆；二是资产债务腾挪，特别是利用资本市场的托宾Q效应。托宾的Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值，从而影响企业的投资支出。货币供应增加(利率下降)→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出政策，这样使得实体部门保持“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”，进而有效支持了实体经济部门的复苏。
　　相比较而言，美国的方式未必完全适用于中国。首先，杠杆转移不可行。一方面，公共部门的杠杆率已经很高加杠杆不可行。另一方面，家庭部门加杠杆也不可行。中国家庭部门加杠杆主要通过购买住宅类房地产、汽车等耐用品等来扩大支出。考虑到目前房价和物价的水平，收入占比低使得家庭部门再杠杆的空间很有限。其次，我国社会保障体系仍不完善，教育、养老、医疗费用相当部分需要自筹，这也使得家庭部门收入中有相当一部分要作为预防性储蓄。而人口老龄化的临近，无疑将逐渐加大上述费用的支出压力，家庭部门再杠杆的能力和意愿都很有限。
　　“紧需求、压负债”的过程是比较痛苦的，而且效果也不尽如人意，中国需要确立去杠杆化的四大支点。一是将逆周期投资转换为顺周期投资。当前大部分公共投资属于逆周期投资，逆周期投资相对于顺周期投资边际收益率较低，加大科技投资、固定资产设备更新、研发等领域的未来投资。必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度(哪些领域不可进入)，对政府实施正面清单制度(哪些领域可以进入)，降低公共部门的低效投资。
　　二是将债权融资转换为股权融资、将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资。建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式(留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等)补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
　　三是切实降低债务和融资成本。保持杠杆率稳定取决于几个要素、债务利率、债务增长率、债务违约率以及经济增长率。降低债务负担和利率成本是关键。比如，建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。
　　四是构筑金融安全网，防范资本外流风险。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本已经达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，2015-2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。货币贬值和资本流出所导致的外汇占款减少本身就起到了收紧基础货币、提高实际利率的作用，因此，还须做好应对潜在资本外流的准备，可以考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流。

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