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在今年6月份的一次访谈中，萨默斯认为美国经济难逃硬着陆，并对美联储迟钝的货币政策提出了严厉批评。这种严厉的口气非比寻常，彰显了当前美国经济在高通胀形势下的严峻性以及郑商学界关于经济判断的重大分歧。美国经济是否将无可避免地进入深度衰退？滞涨将持续吗？英国《金融时报》8月23日刊发分析报道，从时间维度阐述当下美国经济的走向和前景。以下为报道全文，部分内容有删减。 
萨默斯认为，美国政府的财政刺激规模过大是导致这次大通胀的主要原因，这个观点比市一味指责美联储“大放水”要更合理。但在2020年3到4月两个月间丢失1700万个工作的情况下，美国金融危机一触即发，大规模的刺激是必要的，刺激过量实际也不必苛责。 美国经济史上三次深度衰退 以史为鉴，美国经济1970年代以来发生了三次深度衰退，两次在滞涨期间，一次是2008的次贷危机，下面让我们逐个重点分析一下。 发生在1970年代和1980年代初的滞涨，是美国经济学界挥之不去的噩梦。美国经济经历了1973-1975年, 1980年, 1981-1982年的三次衰退，其中第一次和第三次都是深度衰退。滞涨在当时是个新现象，持续时间长达十几年的高通胀，更是超乎想象。在1970年到1980年期间，美国雇员的薪酬总额年均增速高达9.7%，年均通胀率为7.7%，这是典型的工资-物价螺旋。让我们想象一下，在这么长的时间内，雇主以8%左右的通胀水平做财务预算，雇员也以8%左右的通胀水平做涨薪谈判要求和家庭财务计划，整个经济的物价、工资、利率、货币供应都以8%的通胀率为基准进行协调，雇主敢发高工资，雇员则敢于高支出，而货币当局则敢于维持宽松货币政策。 当我设想自己长时间置身于此环境，就很难不感到惊讶。形成长期的通胀预期，并且整个经济的协调活动锚定在高通胀条件下，并不是容易实现的事情。换句话说，1970年代的高通胀是很多因素偶然凑成的结果，想要重蹈覆辙都不容易。 1970年代初，美国深陷越战泥沼，财政赤字空前，冲突导致通胀，一战、二战和韩战都是如此；因此人们对控制物价失去信心是很正常的。随着物价逐年攀升，尼克松政府在1971年开始进行工资物价管控，这非但没什么效果，还扰乱了价格机制并加剧市场的恐慌。此外，美国不断扩大的贸易赤字，导致金本位难以维系，美国政府于1971年停止了美元和黄金的兑换承诺，并在1973年正式终结了金本位，世界货币体系进入了法币和浮动汇率时代。 黄金长期以来被认为是反通胀的基石，放弃金本位使得民众对物价稳定的信心再次动摇。1973年10月开始的欧佩克石油禁运，则在短时间内让石油价格上涨了两倍。 最后，也是最关键的一环，则是时任美联储主席伯恩斯长时间的宽松货币政策。 在理念上，伯恩斯认为工资上涨是收入政策造成的，是财政部和国会的责任，而美联储更应该关注就业；他把保住不高于6%的失业率当成货币政策第一目标。在此情况下，伯恩斯对通胀成因的认识偏差，以及宽松的政策立场，为大通胀提供了燃料。 当把所有这些事情罗列出来后，1970年代的滞涨成因似乎变得明朗了，它的背后有多个偶然的、影响深远的大事件相继发生。回到眼前，美国当前的情况没有滞涨形成的基础，即便就业市场很紧张，雇主们也很理性地克制了涨薪的冲动；工资增速不高，工资-价格螺旋也就无从发生。与此同时，美联储则清醒地认识到控制通胀的重要性，鲍威尔的各种讲话都显示出，其控通胀的立场坚定不移。 另外一个通胀高于4%失业率低于4%，而后出现深度衰退的例子是2008年的次贷危机。 简单来说，银行发放了大量的低质量住宅抵押信贷，然后又把这些低质量贷款通过证券化进行包装，以高质量和高价格的面目卖给了市场上的各路投资者。当2007年美联储为了应对经济过热加息的时候，房地产泡沫破裂了，这些信贷资产开始违约，持有者遭受大量损失，而金融衍生品和市场的恐慌造成的流动性枯竭则放大了这一切，让整个华尔街，即便是最抗压的银行也摇摇欲坠。金融危机波及到实体经济，造成800万就业损失。而实际上，次贷危机真实地损失了几千亿美元，正是伯南克所说的金融加速器机制在起作用。 而如今的美国，房屋贷款的标准非常严格，首付比例很高，次贷基本是不存在的。 即便房价有所下跌，贷款质量仍然是较高的。另外，目前美国房地产投资规模也不能和2007相比，以绝对规模统计，疫情前的美国也还没有达到当时2007年的水平，尽管经济总量已经比2007年增长超过了50%。 美国经济在1970年代以后还有另外两次轻度的衰退，分别是在1991年和2001年，两次损失的就业都不到200万，持续时间也较短，以今天的眼光看，可以算得上是软着陆。而1984和1994年的大幅加息则都没有造成经济衰退。 总结一下美国1970年代以来的经济周期，在没有形成工资-价格螺旋，在没有地产泡沫以及金融加速机制的情况下，深度衰退是罕见的。 当前美国经济高通胀的成因机制：速度是关键 当前美国大通胀的形成，正如萨默斯所说，主要起因于疫情期间美国政府强劲的财政刺激。 2020到2021年间，美国居民的收入不降反增，增幅超过历史趋势水平，原因就在于美国政府给居民发放了大量的现金救济。而在疫情期间，居民能够外出消费的机会受到限制，使得储蓄率一度升至20%至30%的水平。 进入到2021年下半年，随着疫苗注射的普及和经济的开放，美国居民开始集中消费，叠加就业的改善工资收入增加的影响，需求快速增长。而在供给端，由于疫情反复对国际商品贸易供应链的冲击，地缘政治冲突带来的能源和食品的涨价，也助推了通胀。 但需要注意的是，冲突并没有导致石油设施被破坏，世界石油产量是增长的，它只是改变了国际石油贸易结构，这和以往三次石油危机有很大不同。此外，国际商品供应链的冲击应该是一次性的，而不会持续恶化；随着供应链的重构，供给瓶颈会逐渐改善，普通工业品的产能转移和扩张并没有太大的困难。 以史为鉴，过去两年的美国经济是惊人的，它就好像是突然经历了一场“自然灾害”，经济正在以1930年代大萧条的速度和规模在萎缩，人们不应该忘记当时的研究者、政策制定者和市场的恐慌状态。而此后在短时间内，美国政府的扩张性政策又使得经济经历了前所未有的V型反转，并在2022年7月使就业达到了疫情前的水平。这算得上是美国经济史上一个极具戏剧性的大事件。 在经济恢复和通胀的关系中，速度是关键。如果我们回忆中级宏观经济学的模型，当总需求迅速向右侧移动的时候（随着就业增加，供给也在增长，但不如需求增长这么强），价格将快速上涨。比较2020和2021两年平均经济增速和历史增速，我们不难看出，即便现在美国经济也没有达到历史潜在产出水平，就业也仅仅是刚刚达到疫情前的水平。当前经济过热是经济高速恢复带来的过热，而不是实际产出高于潜在产出带来的过热。 软着陆的前景展望 美国7月通胀数据超预期回落；环比增速则接近零；核心通胀同比增速5.9%，与上月持平，而环比增速则大幅下降到0.3%，这是很好的信号。 大宗商品基本都已开启下跌趋势，国际供应链也有缓和的明显信号，后续通胀压力逐渐减轻，7月通胀数据大概率是整个通胀周期的下行拐点。 财政刺激的作用不会是永久性的，当美国居民的疫情救济金花完以后，消费需求会回归到历史趋势水平。而美国企业没有大幅度涨薪，也是预见了财政刺激的效应不会长久。7月美国居民的储蓄率为5.1%，是2009年8月以来的最低水平，这意味着居民的超额储蓄正在被逐渐消耗，此后随着储蓄率的回升（金融危机之后的水平在6-8%区间），消费需求增速将下降。 财政政策把经济推回到接近充分就业，中间伴随着高通胀，然后财政刺激效果逐渐消失，此后经济将依靠内生的动力和低利率环境自发增长。经济将在一个更高绝对物价的水平上延续2020年之前的美国经济，也就是说物价的绝对水平相比过去有一个跳跃，但今后物价的增长速度将和2020年以前一样。这个过程大概率将在一年左右实现，这是对美国未来经济的基本预测，即所谓的软着陆。 如果上述的分析是正确的，那么美联储的加息前景也将变得明朗。假如美联储信誉度不受影响，或者说大众的通胀预期是稳定的，美联储本可以慢慢加息，这样会有更大概率避免硬着陆，在控制好通胀的同时维护就业。但五月的超预期通胀让美联储不能再等待，它担心市场的通胀预期会导致工资价格螺旋。在控通胀和保就业似乎无法兼顾的困境下，美联储孤注一掷，把控制通胀放在第一，不惜承担损失就业的风险，在6月和7月进行了两次大幅度的加息。 假如9月美联储再次加息50个基点，基准利率将达到2.25%。在2015到2018的加息周期中，当利率在2018年达到2.25%的水平后, 美国经济出现了通缩迹象，美联储被迫开始降息。 如果美国的经济结构没有因为疫情发生大变化，那么从过去的经验来看，中性利率可能就是在2.25%左右。美联储可能需要把利率提高到限制性的水平以遏制通胀压力，但是随着财政刺激作用的消退，美联储可能仅仅需要把利率提高到2.25-3%的区间就可以控制住通胀，而同时经济不会出现衰退。再此后，很可能是2023年下半年，美联储大概率将开启降息周期，一切都将回复到疫情前的状态。 展望一下大类资产。科技股在为全世界提供信息时代的基础设施，仍将保持高增速，目前的股价被低估；在通胀和利率回落前景下，能源价格则将向下，供给的增加，需求的放缓，叠加新能源的替代，使其价格难以保持在高位。 凯恩斯在他的通论中对通胀关心甚少，因为他看到的是发达经济体长期的需求不足。我想他是对的；在一个收入分配严重不均的世界里，有效需求不足才是常态。如果凯恩斯足够长寿，能够看到1970年代西方经济的滞涨，他会给出什么惊人的见解？我对此充满好奇。一个疫情期间的大规模救济，如果可以推动总需求的持续高涨，那么总需求不足的长期经济困境反倒是不存在了，这一定会让凯恩斯感到欣慰，只可惜情况并不会是这样。
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发表于 2022-8-24 11:23:09
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