许家印和孙宏斌，谁能先上岸？

微言网编辑部

道歉，认错，反思。曾经的“房地产大佬”，最近集体表态了。

“我代表公司向各位投资人就债务逾期问题给大家带来的困扰，表示诚挚的道歉。”3月29日晚，在融创境外债务重组说明会上，融创中国董事会主席孙宏斌面对投资者，在对投资人道歉后，总结了融创走到如今债务压力的原因，原本融创是按照“三道红线”的要求，控制公司的发展节奏，逐渐降低杠杆，“但是追求规模的惯性，让公司在投资上过于乐观和激进。”

时隔几天，继孙宏斌之后，又一家房地产企业负责人在公布美元债重组计划后表示反思，过于追求规模导致出现债务危机。4月3日，国内地产代理巨头易居企业控股公告表示，公司将推出境外债重组计划，主要包括现金支付、以股抵债两部分内容。

易居企业控股董事局主席周忻在业绩会上坦言，企业经营上遇到的问题，是其作为决策人在战略定位上发生了错误，“这次的教训非常非常惨痛，发现了轻资产也是有风险的。如果一味追求规模而不把握公司风控、账龄和应收账款，当这个行业再次下行或者风暴来临的时候，不管是轻资产还是重资产都会面临很大风险。”

在泰山压顶的债务面前，不少“大佬”都放下了身段。与此同时，近期，多家房企密集公布了境外债务重组最新进展。

3月28日，融创中国发布公告，针对90.48亿美元的境外债务重组，已与境外债权人小组订立重组支持协议，拟就境外重组方案向现有债务持有人寻求更广泛的支持，重组方案包括可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等。

3月22日，中国恒大公告称，与境外债权人小组已签署重组方案的主要条款：恒大将发行新的债券对原债券进行置换，新债券年限4至12年、年息2％至7.5％，前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5％。

更早之前，3月14日，正荣地产披露了境外整体债务管理方案的最新情况；3月10日，旭辉控股披露了境外流动资金状况的全面解决方案最新情况。

如中国恒大一样，越来越多出险房企正在加速推进债务重组，他们希望为自身赢得喘息时间，抓住政策回暖的机遇。不过如果不能补足资金缺口，完成“保交楼”，一切重组方案最终都有可能化为泡影。

由此来看，债务重整只是出险房企自救的第一步。

图/视觉中国

对投资人“不太理想的方案”

延期近8个月，3月22日，中国恒大集团（下称“中国恒大”）境外债务重组初步方案终于公布。中国恒大发布公告称，与部分境外债主要持有人组成的特别小组就重组核心条款达成具有约束力的协议。

2021年12月，因未能履行一笔2.6亿美元债担保责任，触发中国恒大全部未到期美元债交叉违约。一年多以来，中国恒大多次披露境外债重组进展，本计划于2022年7月底前提出的初步重组方案延期。

3月下旬，中国恒大境外债初步重组方案面世，这并未缓和外界对于恒大的疑虑。

协议涉及的境外债务分为两部分：一是中国恒大发行的美元高级担保票据，本金总额为139.225亿美元；二是景程有限公司发行并由（其中包括）天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。这两部分境外债务合计本金总额约为191.49亿美元，景程有限公司、天基控股有限公司均为中国恒大境外融资平台。

这并非中国恒大境外债务的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中国恒大境外有息债务规模为1402.84亿元，境外或有债务规模为4.09亿元。

具体而言，针对不同境外债务，分别签署三份协议安排——恒大协议安排、景程协议安排、天基协议安排，重组方案不尽相同。

恒大协议安排中，境外债务被分为A组和C组。A组包括恒大12笔已经违约或尚未到期的境外债务，C组则是恒大或有债务、表外债务。

两组债权人面前有两种可选方案：方案1是债权人按1:1的比例将旧债置换为中国恒大发行的新债，新债期限10~12年，票面利率2％~4％不等，随时间推移偿还。方案2提供了置换新债和债转股的选项，债权人可以选择将其旧债转换为中国恒大发行的期限5~9年的新债；或是五笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据组合，挂钩方式中包括可强制转换对应股票，即债转股；或是上述两者的组合。

在景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为4~8年的新债，本金总额为65亿美元。在天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为5~8年的新债，本金总额为8亿美元。

重组方案中债转股的选项也引人关注。中国恒大如今分别持有恒大物业和恒大新能源汽车51.7％、58.5％的股权，但是这些股权的价值究竟有多大？

以恒大新能源汽车为例，恒驰5虽然在2022年9月16日正式量产，并且首批量产车已于2022年10月29日开始交付。但截至今年3月22日，恒大新能源汽车仅交付超过900辆车。

中国恒大在公告中称，由于流动性紧张，为维持基本的业务运营，恒大汽车已采取措施削减成本，例如削减员工人数。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名员工，相比2022年6月30日的员工数大幅减少了947名。在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。即使恒大新能源汽车在未来拿到290亿元融资，推出多款旗舰车型，实现量产，2023年至2026累计无杠杆现金流也仅为-70亿元至-50亿元之间。

此外，相比其他出险房企，恒大协议方案中，10~12年的新债期限相对较长，如华夏幸福境外新债存续期是8年，富力地产境外债则展期3~4年。新债期限越长，意味着越多不确定性。

诸葛数据研究中心高级分析师陈霄告诉《中国新闻周刊》，对于债权人来说，以新债换旧债，最长展期年限达12年，并且第4年开始付息，也就是说债权人还需要等3年的时间。这对债权人来说显然不是太理想的方案，但是如果恒大最终没能达到债务重组的条件，面临被清盘的命运，那么债权人面临的损失可能会更大。

中国恒大在公告中披露，据德勤测算，如果重组失败公司被清算，不同债权人的预计回收率仅在2.05％~9.34％之间。

“此次债务重组针对境外债务，由于境外债务以企业自身信用为担保融资，而非抵押物担保，当企业面临资不抵债风险，而非流动性风险时，这部分债务的债权人可选择的处理模式并不多。若能注入资金，给予恒大几年时间，换取复活的空间，或许可能是唯一路径。”广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉告诉《中国新闻周刊》。

“这是中国恒大出险后首次发布其债务、资产规模，这本身就意味着其债务重整工作取得重要进展。”有业内人士向《中国新闻周刊》感慨。重组方案虽然针对境外债务，但是中国恒大也公布了境内债务处置进展。

2022年以来，中国恒大先后完成9只境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及本金金额约535亿元，利息37.03亿元。但这只是恒大境内债务的一角。截至2022年12月31日，其境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。

显然，中国恒大境内债务重整更为艰难。

“先外后内”、债转股成主流

2022年年底以来，出险房企债务重组明显提速，并且多与中国恒大类似，依循“先外后内”次序。

据记者统计，2023年以来，花样年控股、华夏幸福、中梁控股、旭辉控股、中国奥园、融创中国等房企先后公布债务重组的进展，而富力地产、绿地控股等则是在去年年底取得进展。其中，富力地产、华夏幸福是少数达成境内外债务整体重组的出险房企。

富力地产去年便成为首家完成境内外债务整体展期的出险房企。

2022年11月，富力地产公告称，已发行的全部境内债券共8笔获得展期，加权平均到期期限从4个月左右延长至3年以上，总额为135亿元。而在当年7月，富力地产已经完成10笔美元债券整体展期，合计49.43亿美元，涵盖公司全部中长期境外美元债券，还款期限延长3~4年。由此，富力地产合共467亿元的境内外债务完成重组。

多数出险房企与中国恒大类似，首先聚焦于海外债务重整，但取得进展的程度差异较大。

据中国恒大公告披露，部分境内债权人已经对恒大采取法律行动。图/视觉中国

如中国奥园于今年3月底公告称，境外票据暂缓偿还债务协议生效。境外主要债权人承诺将全力支持中国奥园进行资产盘活及全面的债务重组，同意暂缓偿还债务安排，不采取任何强制执行行动，以确保中国奥园运营稳定，促进公司回归正常经营。相比之下，花样年控股本金总额40.18亿美元的境外债务重组方案、绿地控股对32.41亿美元债打包展期方案目前已获得持有人通过或者生效。

已经公布重组方案的房企无疑希望尽快得到债权人的支持。为鼓励其余债权人签署重组支持协议，3月28日公布境外债务重组方案的融创中国设置了同意费，即在4月20日前签署重组支持协议的债权人可获得相当于债务本金总额0.1％的现金同意费。

目前，持有重组债务超过30％份额的债权小组已签署重组支持协议，融创中国执行董事兼行政总裁汪孟德在重整方案说明会上表示，公司带着最大的诚意和与各债权人共渡难关的决心，希望能尽快得到各位对于重组方案的支持。

相比中国恒大，融创中国境外债务规模尚小。3月28日公布的重组方案涉及境外债务102.37亿美元，包括本金为90.48亿美元的12笔境外美元票据和10笔其他境外债务，以及11.89亿美元的应计未付利息。

诸葛数据研究中心高级分析师陈霄表示，对多数房企而言，境外债权人分布不集中、组成复杂，监管方面不严格，导致谈判难度增大。而境内债务因为有政策利好加持，谈判难度其实相对小于境外债。如果境外债务能妥善解决，那么也会为境内债务重组的推进做好铺垫。

中国恒大便表示，希望可以通过完成拟议境外重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与其达成和解，进而恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。

而从化债手段看，新债置换旧债、债券展期、债转股等成为重组方案中的主流。

如融创中国境外债务重组方案，其境外债券人面临两种选项，以债转股或延长债务期限方式进行境外债务重组：一是将其全部或部分债权转换为股权，以获得短期流动性及受益于潜在股票升值；二是重新恢复债权并从若干现金清偿机制中获益。

针对第二种选项，债权人可以选择将旧债置换为新债，融创中国计划发行不超过8支美元债，规模为5亿美元~15亿美元，票面利率为5％~6.5％。

相比于置换新债，融创中国重组方案中的其余三个选项实质均为债转股，即债权人将债务转换为可转债、强制可转债，或交换为融创服务股票。

以强制可转债为例。若重组方案通过，债权人可以选择将债务转换为零利息、5年期的强制可转债，总体规模为17.5亿美元。债权人可以在不同时点、以不同价格将债务转换为融创中国普通股。重组生效日当天或6个月之后，债权人可以10港元/股的价格将不超过25％的强制可转债转股；在其他时点转股，转换价格为转换前90个交易日融创中国普通股加权平均价；强制可转债到期时，尚未转股的强制可转债将被全部转换为融创中国普通股。

而由于没有披露2021年年报和2022年中报，融创中国目前尚在停牌状态，停牌前价格为4.58港元/股。

融创中国董事会主席孙宏斌于2021年11月向融创中国提供的4.5亿美元的无息借款也将以强制可转债的形式转为融创中国股票。

关键还是“保交楼”

在境外债务重整的说明会上，关于境外债重组，孙宏斌表示只有两个要求：一个是快，因为这是公司恢复正常经营的一个基础；另一个是方案要系统、周全，能支持公司真正恢复过来、走出困境。因为只有走出来，债务重组才有意义、才能保护所有债权人的最终利益。

显然，包括融创中国在内的出险房企需要债务重组为自身赢得喘息时间。

富力地产曾在债务重整完成后表示，境内和境外债券的成功重组，大幅降低了近三年内的中短期债务压力，为公司改善经营、迎接市场复苏争取到宝贵的时间窗口。

今年1月，花样年控股在公告其本金40.18亿美元境外债务重组方案时就曾表示，置换的8支新债券到期期限将从2022年12月延长2~6.5年。无境外债偿还的两年，对于其建设项目的成功交付至关重要，在此期间，境外债务的现金利息开支将大幅减少，从而提高花样年现金与短期债务比率。

根据花样年控股测算，假设中国房地产市场恢复正常，公司业务能够正常运营，项目能够获得新的融资，预计2023年至2030年期间，现有项目的无杠杆自由现金流将为9亿元/年~160亿元/年，累计无杠杆现金流约为400亿元~700亿元。

显然，新进融资，有序运营，以此逐步产生偿债现金流是关键，如不能如此，债务展期“以时间换空间”也没有意义。

在融资方面，中指研究院企业研究总监刘水告诉《中国新闻周刊》，进入2023年，在政策持续鼓励下，信用债发行主体出现明显多样化。除央、国企及已经发行过增信债券的民企外，中骏、雅居乐等中型民企也新加入到发行行列，出险房企也有成功发行，且均获得中债增（中债信用增进投资股份有限公司）的不可撤销连带责任担保。

海外债在连续5个月断发后，终于再度迎来曙光，今年1月越秀、金茂率先在澳门金交所成功发行债券。受境外债券频繁违约影响，房企海外债发行一度严重受挫，投资人信心短期内难以修复。

缺乏发债的输血，中国恒大当前的现金流十分紧张。截至2021年底，恒大及天基合计的非限制现金仅有约21亿元。而未来3年，其核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对中国恒大层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

从第4年开始，假设恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，恒大无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年至2036年，年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。但这一现金流预测尚未考虑偿还项目层面存量债务。

不过，中国恒大房地产销售前两个月出现积极态势。2022年，中国恒大实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米。而2023年1月至2月，中国恒大实现合约销售约65.7亿（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元）。

刘水表示，中国恒大未来核心任务仍是“保交楼”，而项目债务违约及诉讼风险将是较大障碍。

据其公告披露，部分境内债权人已经对恒大采取法律行动。截至3月22日，标的金额1亿以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元人民币，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元人民币。

记者：陈惟杉