一年获利10亿，杠杆收购成谁家盛宴

何琴

尤夫股份一纸重大事项停牌公告，让市场再次对杠杆收购行起“注目礼”。虽然该上市公司控制权变更事项存在不确定性，但杠杆收购所呈现出的利益链条，以及杠杆收购所隐藏的巨大风险，却不能忽视。特别是，杠杆收购背后的“套利”行为，亦凸显制度建设存在的漏洞。

去年4月15日，尤夫股份发布公告，苏州正悦与上市公司实控人茅惠新签订股权转让协议，在尤夫控股减持尤夫股份至29.8%（1.19亿股）后，茅惠新作价18.96亿元将尤夫控股100%股权转让给苏州正悦，进而间接取得尤夫股份29.80%股权，成为第一大股东，上市公司实际控股人也变更为蒋勇。

在本案例中，18.96亿元收购资金中的15亿元来自银行短期贷款，期限8个月，月利率1.5%，担保物为蒋勇受让的1.19亿股股权，3.96亿元为蒋勇自有资金。此次股权收购杠杆比例为1:3.79。

显然，这一比例并不低。而且，由于月利率达到1.5%，收购成本同样不低，该杠杆收购案亦引来深交所问询。此后，苏州下悦又通过质押1.1亿股权的形式归还银行贷款与利息，另质押800万股为苏州正悦进行融资。至此，苏州正悦持有的1.19亿股全部质押。

在该杠杆收购案中，满满都是套路，股权成为最重要的融资筹码。先是以股权担保并以高利率获得巨额短期借款，获取上市公司控制权后，再通过股权质押的方式置换出高利率的短期借款。客观上，蒋勇获得尤夫股份的控制权，只用了3.96亿元，但却撬动了19亿元资金。

客观上，杠杆收购往往与股权质押“挂钩”，但股权质押却存在风险。特别是，当质押股权遭遇爆仓时，不仅质押方将遭受重大损失，还将导致股价剧烈波动，投资者出现较大损失。如慧球科技前实控人顾国平因资管计划爆仓，丧失了对上市公司的实际控制不说，股价下跌导致广大投资者也成为埋单方。

而且，杠杆收购亦有“空手套白狼”的嫌疑。虽然个中收购方亦投入了资金，但毕竟只占小部分。杠杆收购本质上是以“小”博“大”，收购方以较少投入，获取公司控制权的同时还可从中渔利。

根据测算，苏州正悦获得1.19亿尤夫股份的每股成本为15.98元（不考虑利息），一年多来尤夫股份表现抢眼，停牌前报收于26.98元，苏州正悦账面浮盈超过13亿元。如果此次尤夫股份筹划重大事项成功，且该上市公司控制权出现变更，则在短短一年多时间里，苏州正悦获利将超过10亿元。若此，苏州正悦将是杠杆收购的最大利益获得者。

透过该杠杆收购案，笔者以为有两个方面须引起关注。其一，虽然去年下半年开始证监会强化了对杠杆收购的监管，但却不乏“马后炮”意味，这与今创集团上会前受到举报仍然过会现今暂缓发行如出一辙。因此，事中、事后监管固然重要，但做好事前防范与监管，同样不可或缺。

其二，一家上市公司的控制权，通过杠杆收购获得，仅仅一年后就欲进行变更，且个中获利巨大，该上市公司的控制权无形中被玩弄于股掌之间。《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。如果将“12个月内不得转让”改为36个月或60个月内不得转让，结果又会如何呢？至少，苏州正悦将无法套现；至少，收购人对于杠杆收购会谨慎得多，而市场上的杠杆收购案例亦会少得多，杠杆收购也不会成为资本玩家的盛宴。