人民币贬值，底在哪里？

杨家将

即使人民币仍有一定贬值空间，央行也不会让人民币持续贬值。

8月11日，人民币兑美元中间价报6.2298，较上一日的6.1162大幅下调1136个基点，创有史以来最大降幅。8月12日，中间价报6.3306，继续大幅下调1008个基点，两个交易日人民币中间价大跌超过3%。

经历大跌后，市场的预期和观点较为混乱，需要一定时间修复，短期的汇市震荡难以避免。但中期来看，我们对人民币的汇率仍然保持信心。

汇率中间价形成机制调整，带来的一次性矫正

之前官方对中间价形成机制的解释是：每天开盘前，央行下属的“外汇交易中心”会获得各家做市商的中间价报价，由其进行加权平均计算得出最终的中间价。

这一计算过程一直“黑箱运行”，实际给出的价格往往行政指导意味浓厚，并不反映当时的市场汇率水平。由于交易必须在中间价上下2%以内进行，央行控制了中间价，也就控制了汇率。

从去年底以来，虽然人民币相对美元出现了一定程度的贬值，但中间价一直在6.11-6.14之间波动，收盘价也就一直被稳定在了6.21左右，并保持了半年。从下图的汇率走势图看，2013年以前人民币相对美元以升值为主，2014年到达高点6.04后开始双边震荡。而最近半年汇率却几乎没有变动，并不符合央行希望人民币汇率扩大双边波动的政策意图。

而现在，央行对中间价形成机制的调整是：要求做市商参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求以及主要货币汇率变化后提供中间价报价。一次性将中间价定价校准到了之前的市场汇率水平上。

不必恐慌，央行仍然掌握对境内外汇市场的控制

央行仍然掌握中间价的定价管理权。相比之前的中间价形成机制，差别仅在于：要求做市商考虑前日市场收盘价。而最终中间价的形成，仍然是“黑箱”，可以继续贯彻行政意图。况且，央行还可以通过直接参与外汇市场、对商业银行的窗口指导等方式，直接控制汇率波动。

引发资本外逃的是贬值预期，而不是贬值本身

经历8.11汇率风波后，对贬值引发资本外逃、股市楼市下跌的担忧不绝于耳。而事实上，人民币若不贬值，资本外逃的风险更大。美国加息在即，人民币相对美元贬值的预期已形成。在美元强势升值的背景下，若人民币汇率仍紧盯美元，贬值预期将持续累积，导致汇率硬着陆。

而央行本次让汇率一次性调整到位，则对前期的贬值预期“堰塞湖”进行了泄洪，是“疏堵集合”的典范。对跨境资本来说，贬值已是即成事实，贬值空间被一次性打穿，跨境转移资本的必要性反而下降了。

因而，本次央行选择让人民币一次性贬值逾3%，反而有利于后续人民币币值稳定。

适度贬值的经济好处

一、7月进出口数据大幅下滑，出口同比下降8.9%。虽然人民币兑美元汇率稳定在6.21左右，但相对欧元和日元，特别是对于加元、澳元、新西兰元等资源国货币，人民币较为强势，这对出口形成抑制。因而，人民币贬值有利于稳定出口。

二、人民币适度贬值有利于缓解通货紧缩。7月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下跌5.4%。美元大幅升值的背景下，盯紧美元的人民币将对其他货币升值，从而使进口的原材料越来越便宜，加剧输入性通货紧缩。

人民币汇率：短期震荡，中期趋稳

本次事件之后，市场预期较为混乱，恐慌一定程度上存在，短期震荡在所难免。我们估计人民币仍有小幅贬值空间，短期内可能仍有小幅调整。

央行也指出“市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期”。预计政策层暂时不会推动连续贬值或大幅贬值，中期内仍是以维稳为主。

而此次股灾之后，政府对金融风险比较警惕，7月底的中央政治局会议把防范风险放到了核心位置。二季度货币政策执行报告也定位于“继续按主动性、可控性、渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制”。

即使人民币仍有一定贬值空间，央行也不会让人民币持续贬值。文/林加力