蔡真：房企对购房者负债10.6万亿 是在拿别人的钱干自己的事

蔡真指出，房地产行业是类金融的行业，解决房地产问题应该从资金层面出手。“经测算，2021年，房企对整个金融体系的负债是19.6万亿。而且房地产行业的杠杆率水平非常接近于金融行业。2021年，房地产行业以定金和预收款计算，对下游的购房者的负债数据是10.6万亿，占比占整个开发资金来源的52.9%。上游供应商是5.2万亿，两者相加，占比78.6%。再考虑国内贷款，加起来数据就达到了90%，也就是说房地产行业是用别人的钱干自己的事。当然这个统计还不完全，因为在房企自筹资金中，比如说一半是来自于土地前融的资金，这样杠杆比例就会达到95%。”

“当前，整个行业现金流流入的速度明显小于流出的速度，意味着房企的资金存在严重的失血问题。从经营性现金流来看，销售下降20-30%，过去的销售毛利率在20%，意味着利润缓冲链已经被消耗干净了。另外，房企筹资的现金流也是负的。所以资金问题是化解房地产风险的关键。”蔡真说道。

蔡真表示，金融三支箭政策可以精准有效的助推房地产市场企稳。他特别以中药配方为例阐释了他对金融三支箭力度的看法，表示近期的政策组合就好比中药理论中的“君臣佐使”，搭配极为合理。金融十六条和央行银保监会发布的254号文好比君药，从开发贷，债权信托资管等多个渠道支持房企融资，并且还提到对存量融资进行合理展期，实际上相当于再融资。臣药是针对购房者，通过银行出具保函的方式，盘活房企的预售监管资金。佐药在中医中一般是防止君药产生副作用的，比如在施行金融十六条时，主张协商、自愿的原则。而证监会发布的调整优化五项措施则是发挥使药作用。“在这些政策的主导下，相信药力会比较有效。”

以下为蔡真演讲实录：

蔡真：各位线上的朋友，非常感谢凤凰网的邀请，来参加这个年度的论坛。我这块的内容是探讨房地产的政策。

大家知道，十二月份，中央经济工作会议召开，但是在此之前，实际上围绕房地产，在十一月份就出台了很多政策，市场叫做金融三支箭，也就是从信贷、债权和股权融资三方面来发挥作用。

今天我的演讲题目就是金融三支箭政策助推房地产市场企稳。重点是要对政策的效果进行分析。对于政策还没有覆盖的地方，也提出一点建议。

什么是金融三支箭？就是指围绕着当前房地产市场出现的问题，主要是在金融端，包括信贷、债权、股权融资出台了三方面的政策。但是细节方面包括的内容比较多，比如说11月8日，银行间的交易商协会，针对民营企业发债发布了相关的通知，同时对发债的一些要求，包括风险缓释的工具给出了指导。比如抵押品的条件、担保等方面，都给出了优惠政策。当时预计可能有2500亿的融资支持能够给到民营企业。

11月14日，银保监会、住建部、央行又发布了关于商业银行出具保涵置换预售监管资金有关工作的通知。这个政策的一个核心是说，针对过去预售资金监管所存在的问题，比如说因为要保交楼，所以预售资金监管很死，房企不能把它运用到项目当中去。但是如果监管比较松，可能项目的法人、实体的资金又被集团公司所抽走。就出现了预售资金监管的一个死循环的状态。这个文件是给出了一个办法，就是用银行的保函来置换预售监管资金，资金可以正常的使用，但是由银行来出具保函。

还有一个就是令市场信心比较振奋的，就是11月23日，央行和银保监会发布的254号文，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》，又被市场称为金融十六条。这个文件里面有很多的内容，包括债务展期，还有一些可能之前政策不太涉及的，比如说房地产信托、资管产品，都可以进行一定的放松，等等这样的一些措施。这是主要围绕信贷和债权等各个方面展开的综合性措施。

11月28日，证监会还发布了调整优化的五项措施，核心内容是针对的房企的股权融资，给予政策支持，同时还包括发挥REITs盘活房企存量资产的作用，以及发挥私募股权投资基金的作用，这其实也是房企的直融12年后再次开放，私募股权融资也被抑制了很久。

之前刘鹤副总理也对房地产的状况进行了最新的表态。刘鹤副总理的表态有两个要点，一是阐明房地产是国民经济的支柱产业；另外，提到了目前正在努力改善行业的资产负债状况，引导市场和信心回暖。后面中国经济年会，中财办副主任韩文秀也对房地产市场做了表态。韩文秀讲了四点，我个人觉得有几点是相对重要的，尤其是第一点和最后一点。第一点，是对房地产是国民经济支柱产业进行了进一步的阐述，不光是支柱产业，同时也具有系统重要性地位，举了一些数据。一是房地产产业占GDP的比重7%，加上建筑业大概在14%左右，比重是很大的。财税方面，土地出让收入和房地产相关的税收占地方综合财力将近一半。从银行角度，房地产贷款加上房地产抵押贷款，占全部贷款的40%左右。房地产如果出问题，一个是经济不好，财政受影响，银行体系也受影响。还关乎社会稳定问题，房产占居民家庭资产近六成左右。所以结合中央经济工作会议，防范化解房地产风险是重中之重。

这个里面还有第二点和第三点，第二点重点说保交楼、保民生、保稳定这几项。第三点是说保障性租赁住房。这些跟之前的政策具有一致性。

大家要关注第四点，就是除了要防范化解风险之外，房地产转型是一个势在必行的方向，或者说是长远的发展方向。这里面就提出要抓紧研究中长期的治本之策，消除多年来高负债、高杠杆、高周转发展模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

所以说当前的一个政策是要防止风险，当然长期的转型也不可避免了。这个阐述实际上跟中央经济工作会议稳中求进的基调是一致的。国外有很多对于经济长期绩效的研究，它的决定因素是什么呢？一是并不取决于高增长，而取决于经济收缩的频率和收缩的幅度。如果房地产市场出现了大的系统性风险，导致整个GDP负增长，或者其他行业受到重创，即使在第二年有一个高的恢复，从长期来讲，综合效益、综合的绩效并不是很高。所以，当前中央经济工作会议对房地产行业的一个精神是什么呢？就是要避免砸出一个坑。否则，我们长期的经济绩效，包括第二个百年第一阶段目标的实现就会受影响。然而我们稳住之后，还是需要向新发展模式去转变。

下面讲讲为什么要推出金融三支箭的政策。其实有三点内容。第一个刚才已经用韩文秀的详细数据阐述过了，就是房地产行业是具有系统重要性地位的，所以这样一个行业需要引起我们的高度关注。

第二点，就是当前的形势依然不好，市场是处于持续下行阶段，同时的居民的资产负债表也有恶化的趋势。一些数据可以反映这个情况，一个是价格的数据，不说同比，就说统计局发布的新房和二手房的环比数据，每个月都在下降，已经持续下降了13个月。销售价格，像中值给出的重点100城，比如1-10个月的这样一个数据是新建住宅的销售3.1亿平米数，实际上同比下降了40.2%。这样一个数据是近三年的最低水平，近三年，大家可能归因的因素就是疫情，这三年都有疫情，那么为什么今年还下降这么多，实际上反应的还是地产行业自身出现了一定的问题。销售的问题，价格的问题，也反应到后续的投资不足。像今年房地产开发投资前三季度下跌了13%，新开工面积下跌45%，施工的竞争量下跌45%，都是近五年来最深的跌幅。这是整个行业的问题。行业的问题实际上是供给的冲击、违约的冲击，也影响了需求面。需求面居民的资产负债表有恶化的趋势。

简单的分析是资产价格在下行，刚才我们已经看到连续13个月下降，尽管负债的增速是正的。2022年第一季度到第三季度，按揭贷款的同比增速还是有的，尽管是放缓的，8.9%，6.2%和4.1%，但是绝对额是增加的，这也意味着杠杆率是上升的。当然这是一个静态数据，如果我们考虑预期，还有更不乐观的因素，就是居民的收入增速在递减。如果考虑到房贷的支出是家庭支出的重要部分，这一块居民的资产负债表还会有恶化的趋势。

那么为什么从金融角度去化解房地产市场风险呢？因为资金问题是化解房企风险的一个关键。房地产行业是类金融行业，类金融行业出现了问题，应该从资金链着手。这里面给出了一些流量数据，从房地产开发资金来源来看，可以说明整个行业类金融，甚至是非常接近于金融行业的杠杆水平了。以定金和预收款，对下游的购房者的负债，这一块2021的数据是10.6万亿，占比占整个开发资金来源的52.9%。上游供应商是5.2万亿，两者加起来，占比是78.6%。再考虑国内贷款，加起来这个数据就达到了90%，也就是说房地产行业是用别人的钱干自己的事。当然这个统计还不完全，因为在房企自筹资金中，比如说一半是来自于土地前融的资金，这个杠杆比例就会达到95%。

从这个角度讲，房地产行业基本就是类金融的行业。解决问题应该从资金层面出手。还有就是当前整个行业现金流流入的速度明显小于流出的速度，也就意味着房企的资金存在失血严重的问题。我们从经营性现金流来看，销售下降20-30%，过去的销售毛利率在20%，也就意味着利润缓冲链已经被消耗干净了。再一个是筹资角度，流入的速度，我们从上次万德的数据看到，连续九个季度，房企筹资的现金流也是负的。所以资金问题是化解房地产风险的关键。

下面，我们想对当前的政策做一点分析。其实我对十一月份的政策是非常有信心的，这跟之前整个上半年以来的一些政策是完全不同的。我们讲政策的效果，一个是抓准了方向，我们讲叫做精准有效。因为从房地产面临的问题来讲，归纳起来是三个方面，需求偏弱、预期不稳和供给冲击。当然，我们去细的分析的话，比如说需求偏弱的问题，可能并不是来自于房地产行业自身。因为需求包括购买意愿和购买能力，而需求偏弱，一方面是因为购买能力下降，具体原因包括比如说居民的收入下滑，失业增多，但这并不是房地产本身的风险所导致的，也不是通过行业政策能够解决的；另外一个需求偏弱来自于购买意愿的下降，这就跟房地产市场本身有关，因为老百姓担心购买新房交不了楼。所以需求偏弱的原因，主要还来自于供给的冲击。预期不稳，一方面是由于房住不炒，可能导致投资预期消失，但是更重要的，是刚需的预期，也因为担心交不了楼，所以出现预期下降的情况。所以归结起来，所有的问题实际上根源是在于供给的冲击。这次的政策恰恰是针对供给面，所以方向是精准的，而且力度较大，直达实体。找准了方向，就是一个矢量的问题，不会错。

第二个，政策力度怎么样，打个比方，当前的三支箭政策，就好比是一剂经典的中药配方，讲君臣佐使，搭配极为合理的，君药和臣药都是针对房企资金失血最厉害的地方，是应该重点发力的方向。房企对整个金融体系的负债，我们的测算，2021是19.6万亿，包括一些隐性负债，比如说以少数股东权益，还有以长期股权投资存在的。

还有一个，就是对购房者负债。对购房者负债其实是阶段性的，但是如果交不了楼，那么在房企的那些报表上所登记的，对于按揭的阶段性担保等或有负债都会变成正式负债。这一部分比例，包括按揭、定金预售款，2021年的存量达到19.3万亿。

所以针对主要的方向，我们讲君药和臣药是非常的到位的，君药我觉得就是金融十六条，254号文，这个是从开发贷，债权信托资管等多个渠道支持房企的融资，并且还有提到了对存量的融资进行合理的展期，实际上就相当于再融资。臣药来讲，就是针对购房者，通过出具保函的方式。因为之前的预收资金监管实际上陷入了死循环，管得严，资金不可用，管得松，资金被抽走。所以针对这样的情况，我们通过一个金融手段，使得对购房者的负债资金得以运转。使得资金这个血流活化起来，就可以得到应用。

还有一个是佐药，佐药一般在中医当中是防止君药副作用的。就比如说你要是一个治热的药，那么要配一点凉的药在这里面。像针对当前的失血的问题，实际上是有一些政治性的成分在这里面。当然我们也强调市场化的手段，比如，存量债务展期，其实一定会影响到债权人的利益。所以这个里面，金融十六条，给出的就包括债券的安全，资金的分布运作，同时要主张协商、自愿的原则。在这些政策的主导下，我们相信药力会比较直达。

我觉得还有一个大家需要关注的，就是证监会的调整五条建议。因为这样的建议、政策，实际上是发挥使药的作用。因为加大了金融体系的负债和对购房者的负债，本身房企是一个高杠杆企业，我们加强直接融资，可以使得杠杆不会上升的那么快，所以可以保持杠杆的稳定，也引导债务性的资金去发挥作用。所以，这些力度，如果还有一些其他方面，比如说信托，直融，都是十几年没调整的政策了。所以力度是非常大的。

再一个，我觉得更值得关注的一点，是政策关注了微观传导渠道不畅的问题。金融十六条是明确了专项借款，如果发放配套融资，对于新发放的融资如果形成不良的相关机构人员已经进行了尽职调查，是可以免责的。实际上过去这些政策，尤其是从五月份以来，降利率，降首付比例，都是在需求侧。需求侧利率降下来，但是像二月和四月，居民的中长期贷款却是负增长，就说明需求侧的政策不太起作用。而供给侧，从金融发力，力量比较足，同时也关注了微观传感渠道的问题，这对市场的信心恢复有很大的帮助。

整体的判断我觉得复苏过程还比较弱。一方面是因为我们概括为U型的弱复苏过程，这个U型有一个底，会比较长。我们有一些参照，比如美国的货币政策，从这个政策发出到传导到实体经济，大概需要六个月。考虑到中国的动员能力，我们的时间会大大的缩短，这是有利的因素。不利的因素是因为疫情对收入方面的影响，一月底到二月春节假期的返乡的置业潮，在今年可能不会有。所以要等到开春之后，或许有比较快的增长，这是个人的判断，不代表机构的观点。可能最快也到23年的一季度底才能有一个复苏。复苏可能是弱复苏。我觉得十一月份的政策，最重要的是遏制了下行的趋势和风险蔓延的趋势。那么为什么说复苏比较弱呢？因为这个政策未能惠及违约的房企，也未能惠及中档房企。从金融角度来讲，要求风险和收益是对等的，如果是已经出险的房企，金融肯定不太愿意去做这个事情。对于中档房企，就会存在信贷配给现象，因为金融机构还是要依靠安全性、流动性、盈利性的三性原则去做。还有一个原因，就是房企对资金的吸收意愿和能力也有待提高的。因为有些房企也会存在一些顾虑，比如说保了交付的项目，保了项目之后并不能保主体，他也会有躺平心态。再一个就是错综复杂的债权债务关系，资金进来成功运转之后，谁先谁后也会存在争执，这个也会有一定的时间上的滞后。所以讲，现在的政策有效，但是可能会经历一个很长的时间去恢复。

对于恢复，我们也提出进一步提升政策力度的建议。实际上是针对刚才的两点，第一个就是未能惠及到中档的房企的情况，对于市场机构要转换思维，金融系统要提高政治站位。因为如果发生系统性风险，房企出现违约，因为他在银行贷款中的地位，一定会传导到银行体系。有一句大家都熟知的话，当雪崩发生时，没有一片雪花是无辜的。所以防范系统性风险每一位行业从业者都需要努力。

对于中档房企，我们已经看到政策和决策层在扭转这个趋势。这个趋势火车头的作用明确之后，市场还是有机会的。因为房地产行业毕竟是一个周期性行业，如果火车头启动了，这些困难都是暂时的。银行如果加大对中档房企的支持，我想中档房企也会上岸，也会从中受益的。

再一个，就是政策方面还要做一点动作。就是刚才讲的专项借款已经进行了免责。我们觉得，微观畅通传导渠道，其他的一些借款方面，如果微观主体尽责了，也可以相对应的免责，这样有利于药效直达实体。

地方财政还需要主动发力。因为已经违约的房企靠金融的手段很难起作用。财政是不考察收益的，而且财政的期限会更长一些。地方财政主动发力，方向就是跟十四五规划，与保障房建设的规划结合起来。地方政府去收购这些房源，同时收购上来用于保障性租赁住房的建设，直接可以推向市场。实际上是一个一举两得的一个措施。

当然了，运行当中会存在一些困难，这个时候方向是用财政手段，但是可以加一些金融措施。就是如果财政不太吃紧，可以划拨专项资金，用于收购保交楼的项目。但是如果地方财政比较吃紧的话，可以通过发行专项债券的手段筹集资金。因为专项债券可以收益跟发债的金额相匹配的。我们可以测算，未来出租的收益和在售的规模都是可以匹配的。因为地产行业毕竟是周期性的，只要财政的期限比较长，三年五年，我们相信整个市场会恢复过来，财政的出手也会带来收益。

我对当前的十一月份的政策进行了一些简单的分析，并且也提出一些政策建议。我们对整个房地产行业的恢复，依然是很有信心的。我们中国经济的大盘也是能稳住的，谢谢各位网友，谢谢大家！